起首：散装基精司理

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作家：真散装基精司理

近日各家媒体齐在热议中庚基金丘栋荣或将不再担任基金司理的新闻，但关联传言其实早在五一假期前就在圈内传开了，昨天只不外是揭开了锅盖（好像也不算完全揭开，因为还有媒体用“去明星基金司理化”来包装这一新闻，诚然中庚基金官方莫得回答）。

圈内一又友和我说丘雇主对基金司理的处事“疲惫”其实早在2022年他成为中庚基金鼓舞之一时就埋下了伏笔（2022年丘栋荣握股4.99%中庚基金股权），因为他的握股比例后续不断加多——2023年丘栋荣握有中庚基金股权超5%（其时会里发了公告），直到本年2月中庚基金清楚丘雇主的握股占比达到了9.73%。

昨晚有粉丝给我私信，问丘雇主是不是以为基金司理限薪是以不想干了（限薪亦然2022年运转发酵，正值丘雇主那年景了中庚基金鼓舞），毕竟面前好像也没限基金公司的鼓舞分成。我说你这问题太浓烈了，不是咱们这种每个月定投1000块的东谈主该筹商的问题，不如估量下丘雇主的“平替”。

PB-ROE框架的两种落地样式

丘栋荣的基金司理身份晋级是在汇丰晋信完成的，而汇丰晋信一直将PB-ROE框架当作旗下通盘基金司理的基础投资准则之一，后续丘栋荣跳槽到中庚基金后也一直强调我方的PB-ROE框架。

历史上最早对PB-ROE框架的描写出面前Jarrod W. Wilcox发表于1984年的著作The PB-ROE Valuation Model中，不外这一框架在中国的踵事增华照旧离不开闻明“股神”巴菲特……

在阅历处事生存前期的“捡烟蒂”投资智力后（一定进度上近似深度价值/统统低估值策略），芒格的加入匡助巴菲特将我方的投资框架升级为“好公司、好价钱”。至于如何量化“好公司、好价钱”？巴菲特诚然莫得给出明确要领，但其全球信徒们凯旋复用了PB-ROE框架，其中“好公司”用ROE绸缪筛选（这部分巴菲特转折承认过，比如他提到如果一定要选一个最蹙迫的选股绸缪，他认为是ROE），而“好价钱”即是PB绸缪（这部分巴菲特莫得明确表态，可能是以为估值体系相比复杂，PB这个单一绸缪并不适用于每个行业）。

什么是PB-ROE框架的最梦想情状？天然是低PB、高ROE，因为这代表着标的的永恒成长性相配优质，且面前估值相配低。可惜的是，凭据华福证券的估量，永恒来看A股基本不存在这种“寥落情况”，高ROE的标的PB基本低不下来。

最终，华福证券在23Q4的研报《PB-ROE策略：表面与框架》中，追想出了两种PB-ROE框架的落地智力，一是统统盈利策略，二是盈利周期策略。

所谓“统统盈利”策略，更矜恤标的的永恒ROE水平（即一定淌若“好公司”）。诚然永恒看此类标的的统统PB不可能太低，但基于A股的高波动性，投资者或多或少齐能找到此类标的被“相对低估”的技巧点。是以“统统盈利”策略主要赚“好公司估值竖立”的钱。

而所谓的“盈利周期”策略，一定进度上近似博弈标的的“逆境回转”。即某个标的的ROE面前很低，但昔日有高潮预期，那基于“高ROE标的永恒看PB不可能低”的规定，我面前入局其实不错吃到标的功绩+估值双重增长的钱（实质即是“戴维斯双击”的逻辑，但操作上戴维斯双击更强调在趋势也曾转好的右侧建仓）。

寻找丘栋荣平替

在接头丘栋荣平替前，有个认识需要提前讲明：PB-ROE是一种投资框架，但每位基金司理用这一框架筛选出什么标的是很看个东谈主特质的。比如你用丘栋荣一季报的前五大握仓去筛近似基金，排在前边的齐是港股医药赛谈型基金，这种只可说是阶段性在效劳上贴合了PB-ROE框架，而不行说它们是基于PB-ROE框架去选股。

①PB-ROE的“黄埔军校生”——汇丰晋信吴培文

著作第一章节也说了，丘栋荣出生汇丰晋信，而汇丰晋信的“底层逻辑”即是PB-ROE，是以讲PB-ROE一定要把汇丰晋信的基金司理放前边，比如吴培文（代表作汇丰晋信价值时尚股票004350）。

从2024年一季报消失握仓看，吴培文和丘栋荣基本不搭边，但在理念上，两者是支配的，比如吴培文先容了我方的三类握仓想路：低估值成长股、高股息成长股、周期底部或上行期周期股。

我个东谈主追想，吴培文的低估值成长股得当PB-ROE“统统盈利”策略要求，赚的是标的估值竖立的钱；而周期底部或上行期周期股得当PB-ROE“盈利周期”策略要求，实质是作念逆境回转，或者也曾回转后的戴维斯双击逻辑。至于高股息成长股，丘栋荣在一季报中认为高股息因子的灵验性更多来自其它因子孝顺（比如近两年可能更多受益低波动因子或者股价动量因子的相通），是以自身并不在PB-ROE框架内。概况吴培文将高股息成长股单列出来，亦然因为其筛选出的标的兼具“统统盈利”和“盈利周期”特征，着实不好归纳。

②量化因子的“铸成大错”——招商基金王平

旧年火热的公募量化解提及来为什么很困难？因为机器学习、非线性多因子模子到底赚的什么钱着实难以归因，而这就突显出王平的难能珍摄——他一直强调我方是基于PB-ROE框架搭建的量化模子（代表作招商量化精选股票001917）。

从2024年一季报消失握仓看，王平约莫不错被界说为“红利格调”基金司理，但这反而考证了丘栋荣在一季报中的不雅点，即高股息因子不在PB-ROE框架内，但其在某些阶段筛选出的标的可能和PB-ROE框架重合。

理由的是，在2022年底，PB-ROE框架筛选出的标的其实具有解析小市值格调（因为市集对小市值股票估量不够，是以其中存在许多ROE超预期标的）。但更理由的是，王平通过PB-ROE框架筛选出小市值（其时主要呈现高ROE特征）标的后，由于关联标的的成长性会被市集快速领略，是以他会因为PB的升高而止盈关联标的，最终赚的反而是估值竖立而非ROE握续增长的钱……

PS，我在2022年底调研过王平，但在2023年公募量化火热时王雪冤而缩短了以募资为主张的路演频率（保重老客户的路演照旧粗俗作念的），他算是相比克制的公募量化基金司理。而且凭据我的统计，王平在2018-2023年间每年踏实跑赢中证800，岂论在公募量化照旧主动权力里齐是很有竞争力的。

③低换手PB-ROE策略——嘉实基金谭丽

从产物可投资范畴看，谭丽其实和丘栋荣更接近（上头两位暂时不行投港股），何况她亦然一位简直会在每篇季报中提到PB-ROE框架的基金司理（代表作嘉不二价值精选股票005267）。

在将谭丽纳入丘栋荣平替列表时，我是有一定纠结的，因为她的换手着实太低了（嘉不二价值精选2023年年度换手率仅有21.08%），而前边提到的吴培文和王平换手率齐卓越了200%。

低换手讲明谭丽基本罗致了PB-ROE框架下的“盈利周期”策略，即她但愿赚逆境回转或者戴维斯双击的钱，并原则上烧毁了赚估值竖立钱的契机。

不外我自后想了想，谭丽的低换手PB-ROE策略其实更接近巴菲特的“好公司、好价钱”理念，是以没准谭丽总的策略反而“最隧谈”？

而且值得一提的是，谭丽本年的功绩是三位丘栋荣平替基金司理中最佳的（也比丘栋荣好），其管束的嘉不二价值精选股票（005267）年内涨幅18.31%（纵容2024.5.10）。

临了的话

除了部分功绩锐度较高的、管束限制偏小的基金司理，其实大部分基金司理齐在一定进度上罗致了PB-ROE框架。毕竟“好公司、好价钱”理念兼具基本面和资金面（估值）属性，在投资中的实用性很高。

我前边调研过国联基金郑玲，其追求在低估值大前提下的统统收益标的，面前成就的部分低估值小盘成长股推行锚定的即是PB-ROE框架。

而我旧年底调研过的大成基金夏高，也明确提到我方将PB-ROE框架归纳为质地因子，并在我方的组合中成就了20%权重。

以致于睿远基金傅鹏博，也在2023年四季报中反想了我方对“估值锚”的喜欢度不够，这其实亦然从ROE向PB-ROE框架迭代的一种体现。

临了补充一句，我在筛选丘栋荣平替时，发现了东方阿尔法基金的尹智斌，从握仓格调看其与丘栋荣更为接近。但尹智斌当上基金司理还不到200天，我着实找不到他的深度访谈长途，是以其到底是不是PB-ROE框架我也不好说。

（END）

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